Order Routing e pagamento per il flusso degli ordini
Una pratica comune tra le società di intermediazione è quella di indirizzare gli ordini a certi market maker. Questi market maker poi “rimborsano” da 1 a 4 centesimi per azione alla società di intermediazione in cambio del flusso di ordini. Questi pagamenti sono conosciuti come “pagamento per il flusso di ordini” (PFOF). (L’account executive non riceve questo compenso). L’instradamento degli ordini e il PFOF si verificano in azioni scambiate sul NYSE, AMEX e NASDAQ. Le azioni NYSE e AMEX scambiate lontano dalla borsa sono dette “Third Market”.
Il pagamento del flusso degli ordini è stato un meccanismo che per molti anni ha permesso alle aziende di centralizzare gli ordini dei loro clienti e farli eseguire da un’altra azienda. Questo ha permesso alle aziende più piccole di utilizzare le economie di scala delle aziende più grandi. Piuttosto che il personale per gestire 1.000, 5.000 ordini al giorno, un’azienda può inviare i suoi 1.000 o 5.000 ordini a un’altra azienda che li combinerà con gli ordini di altre aziende e a sua volta fornirà un’esecuzione di qualità che il più delle volte è automatizzata ed è di natura molto ampia. Gli ordini sono generalmente instradati via computer all’azienda ricevente dall’azienda di invio, quindi c’è poco intervento manuale con gli ordini. Questa automazione è una parte importante di questo problema. La maggior parte delle piccole imprese non può gestire l’esecuzione di 3.000 o più questioni diverse con l’automazione, quindi inviano i loro ordini a quelle imprese che possono farlo.
Per esempio, l’impresa A può inviare i suoi ordini di agenzia al dettaglio a un market maker NASDAQ o a un dealer del terzo mercato (nel caso di titoli quotati) e non deve mantenere giorno dopo giorno l’infrastruttura per “gestire” i suoi ordini. In cambio di questo flusso costante di ordini al dettaglio, l’azienda ricevente compenserà l’azienda A per la sua relazione. Questo compenso arriverà generalmente sotto forma di pagamento per azione. Nelle emissioni del NASDAQ questo è generalmente di 2 centesimi, mentre nelle emissioni del NYSE è di 1 centesimo per azione. Diverse aziende hanno accordi diversi, quindi quello che ho offerto è solo una regola empirica.
Questi “sconti” sono la linfa vitale del business di brokeraggio profondo sconto. Le società di intermediazione a sconto possono permettersi di addebitare commissioni che coprono a malapena il costo fisso dell’operazione a causa dei pagamenti che ricevono per l’instradamento degli ordini. Ma capite che il pagamento per il flusso degli ordini non è limitato ai discount, molte aziende con tutti i tipi di MO usano il pagamento per il flusso degli ordini per aumentare le loro entrate mantenendo i loro costi sotto controllo. Capite anche che se richiedete al vostro broker discount di eseguire i vostri ordini sul NYSE (nel caso di titoli quotati), scoprirete che il broker che state usando alla fine vi chiederà di pagare di più in commissioni.
Le aziende che pagano per il flusso degli ordini forniscono una funzione molto importante nel nostro mercato di oggi. Senza queste aziende, ci sarebbe meno liquidità nelle emissioni di livello inferiore e nel caso dei Third Market Dealers, essi forniscono un’alternativa ad un mercato primario molto costoso, cioè NYSE e ASE. Per esempio, se date un’occhiata a Benard Madoff (MADF) e imparate quali sono i loro criteri di esecuzione per le 500-600 emissioni quotate in cui fanno mercato, sarebbe difficile trovare QUALSIASI differenza tra un’esecuzione MADF e una eseguita sul NYSE. In alcuni casi sarà addirittura superiore. Ci sono molti Third Market Firms che forniscono servizi di esecuzione di qualità alla comunità di brokeraggio, DE Shaw, Trimark sono altri due che fanno un ottimo lavoro in questo campo. Tuttavia, per favore rendetevi conto che la comunità del terzo mercato avrebbe difficoltà ad esistere senza la quotazione, le dimensioni e le stampe visualizzate dalle borse primarie.
L’azienda che riceve il pagamento per il suo flusso di ordini deve rivelarvi questo fatto. Generalmente viene rivelato sul retro della vostra conferma cliente e regolarmente sul retro del vostro estratto conto mensile. Questa divulgazione non identificherà l’importo esatto (poiché varierà a seconda dell’ordine coinvolto, influenzato da variabili come il mercato, il limite, NMS, lo spread, ecc.), ma potete contattare il vostro broker e chiedere quanto è stato ricevuto per il vostro ordine, se in effetti il pagamento è stato ricevuto per il vostro ordine. Probabilmente otterrete una risposta molto confusa da un broker al dettaglio perché questa questione (l’importo esatto, cioè 2 centesimi o 1,5 centesimi) generalmente non sarà rivelata al vostro broker individuale dall’azienda di cui è dipendente.
È difficile “dire” se il vostro ordine è stato soggetto a pagamento. Guardate attentamente la vostra conferma. Per esempio, se il mercato indicato è NYSE o ASE, allora potete essere sicuri che nessun altro pagamento è stato ricevuto dalla vostra azienda. Se il mercato è qualcosa come “altro” accoppiato con un’indicazione di pagamento, il tuo ordine potrebbe in effetti essere soggetto a pagamento.
Ci sono due scuole di pensiero sulla qualità di esecuzione che il cliente riceve quando il suo ordine viene instradato. La frase “qualità dell’esecuzione” significa quanto vicino è stato il vostro prezzo di riempimento alla differenza tra l’offerta e la domanda sul mercato aperto. Coloro che ritengono che l’instradamento degli ordini non sia dannoso sostengono che sul NASDAQ, il market maker è tenuto ad eseguire al miglior prezzo di offerta/domanda pubblicato o meglio. Inoltre, sostengono, molte aziende di market making come Mayer Schweitzer (una divisione di Charles Schwab) eseguono un numero sorprendente di transazioni a prezzi tra il bid/ask. Altri sostengono che gli sconti e il conflitto di interessi a volte hanno un effetto marcatamente dannoso sul prezzo di riempimento. Per una lunga discussione di questi pericoli, continuate a leggere.
Per realizzare il più basso costo complessivo del trading presso una società di intermediazione, dovete ricercare accuratamente queste tre categorie:
- Il programma delle commissioni del broker.
- Dove sono diretti i tuoi ordini.
- Se i tuoi ordini NYSE sono eseguiti da un trading desk 19c-3.
La categoria 1 include le commissioni “nascoste” che sono i costi più facili da scoprire. Diciamo che un broker discount pubblicizza una tariffa fissa di $29,00 per scambiare fino a 5.000 azioni di qualsiasi azione OTC/NASDAQ. Se il broker aggiunge una tassa di affrancatura e gestione di $4,00 per ogni transazione, la tariffa fissa sale a $33,00 (14% in più). Scoprire altre commissioni che potrebbero avere un impatto negativo sulle vostre spese di trading in corso richiede un po’ più di ricerca. Confrontando le commissioni attuali del vostro broker (se ce ne sono) per l’invio di certificati, l’accettazione di ordini dispari o certi tipi di ordini (come stop, limiti, good-until-canceled, fill-or-kill, all-or-none) con i programmi di commissioni di altri broker, imparerete se vi vengono addebitati servizi che potreste non dover pagare altrove.
La categoria 2 è spesso trascurata. Molti investitori, specialmente quelli che sono nuovi del mercato, non sono consapevoli delle disparità di prezzo che a volte esistono tra i prezzi delle azioni quotate scambiate sulle borse primarie (come il NYSE o AMEX), e il cosiddetto “terzo mercato”. Il terzo mercato è definito come le azioni quotate che sono scambiate al di fuori delle borse primarie. Più di sei studi universitari recenti hanno concluso che le transazioni sulle borse primarie possono talvolta essere eseguite a un prezzo migliore di transazioni comparabili fatte sul terzo mercato.
Anche se non c’è nulla di intrinsecamente sbagliato con il terzo mercato, potrebbe non essere nel vostro migliore interesse per un broker indirizzare tutti gli ordini quotati a quel mercato. Se puoi guadagnare o risparmiare un ottavo di punto in più su un’operazione andando alla borsa primaria, è lì che il tuo ordine dovrebbe essere diretto. Dopo tutto, un ottavo di punto è 125,00 dollari per ogni 1.000 azioni scambiate.
Ecco come il terzo mercato può lavorare contro di te: Supponiamo che tu decida di acquistare 2.000 azioni di un titolo quotato al NYSE. Il titolo ha attualmente uno spread di 21 a 21 1/4. Il tuo ordine, indirizzato automaticamente dal NYSE al terzo mercato, viene eseguito a 21 1/4. Eppure al NYSE avresti potuto andare tra l’offerta e la domanda e farti riempire a 21 1/8, un risparmio di $ 250,00.
Solo alcuni degli attuali broker di deep discount indirizzeranno i tuoi ordini di azioni quotate alle borse primarie. La maggior parte non lo farà per una questione di pratica commerciale, anche se gli viene chiesto di farlo. L’unico modo per essere sicuri che i vostri ordini di azioni quotate vengano eseguiti sulle borse primarie è di esaminare attentamente le vostre conferme. Se la tua conferma non dichiara che il tuo ordine quotato è stato eseguito sul NYSE o sull’AMEX, allora è stato eseguito sul terzo mercato.
Corri il maggior rischio di ricevere un cattivo riempimento – o a volte di perdere completamente un’opportunità – ogni volta che tratti uno dei titoli aggiunti al NYSE dal 26 aprile 1979, e la tua negoziazione viene indirizzata lontano dalla borsa primaria verso il terzo mercato. Quasi tutti i titoli AMEX corrono questo rischio.
La categoria 3 era compresa solo dagli investitori più sofisticati fino a poco tempo fa. Un trading desk 19c-3 è un metodo (completamente legale) di riempire gli ordini NYSE in-house, senza esporre gli ordini al mercato pubblico. Sì, otterrete i vostri ordini riempiti, ma non necessariamente ai prezzi migliori. Le azioni NYSE quotate dopo il 26 aprile 1979, i fondi settoriali (principalmente fondi “paese” come il Fondo Germania o il Fondo Brasile), e i fondi obbligazionari quotati in borsa sono i titoli scambiati in questi desk interni. Recentemente, il NYSE si è rivolto alla Securities Exchange Commission chiedendo che la regola 19c-3, che permette questa pratica di trading, sia abrogata. Edward Kwalwasser, il vicepresidente esecutivo del gruppo di regolamentazione del NYSE, ha dichiarato in modo chiaro: “La regola non ha fatto quello che la Commissione pensava di fare. Infatti, è diventata uno svantaggio per il cliente”
Ecco uno scenario che aiuta a spiegare il furore che si è sviluppato sulla ruga 19c-3. Diciamo che il titolo XYZ è scambiato con uno spread di 9 1/2 a 9 3/4 per azione sul pavimento del NYSE. Un investitore piazza un ordine di acquisto delle azioni e il broker indirizza l’ordine lontano dal NYSE al desk interno 19c-3. Il problema emerge quando l’ordine raggiunge questo desk, cioè che l’ordine non è necessariamente riempito al miglior prezzo. Il desk può riempirlo immediatamente dall’inventario a 9 3/4 senza nemmeno tentare di comprarlo a 9 5/8 a beneficio del cliente – questo è il punto medio dello spread sul pavimento della borsa. Poi, dopo aver riempito l’ordine del cliente internamente, il trader dell’azienda può girarsi e comprare l’azione in borsa, intascando i 12 1/2 centesimi extra per azione per l’azienda. Proiettando questo su milioni di azioni all’anno si può avere un’idea dei profitti extra che alcuni broker stanno spremendo a spese dei loro fiduciosi, ma ignoranti, clienti.
Si può molto probabilmente risolvere questo dilemma tra basse commissioni e qualità di esecuzione esaminando il volume degli scambi che fate. Se comprate qualche azione di AT&T una volta all’anno per i vostri figli, allora la differenza di commissioni tra un’operazione fatta da un broker discount rispetto a una wire house a servizio completo molto probabilmente dominerà un 1/8 o anche un 1/4 di miglioramento del prezzo di esecuzione. Tuttavia, se lavorate per Fidelity (perché state leggendo questo?) e scambiate regolarmente grandi quantità, allora avete sicuramente negoziato commissioni ben ridotte per voi stessi e vi preoccupate profondamente di ottenere un buon prezzo di riempimento.
Infine, l’intera questione potrebbe diventare presto molto meno importante. Secondo le nuove regole per la gestione degli ordini a limite sul mercato NASDAQ, il pagamento del flusso di ordini sta diventando sempre più oneroso per le società di esecuzione. Con l’avvento del day trading, le aziende specializzate che usano il sistema di esecuzione SOES del NASDAQ, insieme ad altri sistemi per “giocare” con i market maker, la capacità delle aziende di pagare altri per i loro ordini sta diventando sempre più difficile. Questo “gioco” del mercato è dovuto alle diverse regole di trading per i diversi partecipanti al mercato (questo problema da solo può richiedere ore per essere spiegato e ha molti punti di vista diversi). Molte aziende hanno smesso di pagare per gli ordini limite perché sono diventati sempre meno redditizi degli ordini di mercato.
A partire dal novembre 1999, il Wall Street Journal afferma che il pagamento per il flusso di ordini è una pratica che si sta estinguendo abbastanza rapidamente.