Order Routing and Payment for Order Flow
証券会社では、特定のマーケットメーカーに注文を出すことが一般的に行われています。 これらのマーケットメーカーは、注文を流す代わりに、1株あたり1～4セントを証券会社に「リベート」しています。 このような支払いは「ペイメント・フォー・オーダーフロー」（PFOF）と呼ばれる。 (NYSE、AMEX、NASDAQで取引される銘柄では、オーダールーティングとPFOFが発生します。 NYSEとAMEXの銘柄が取引所から離れて取引されるのは「Third Market」と言われています。
Payment for order flowは、長年にわたり、企業が顧客の注文を集中管理し、別の企業がそれを執行できる仕組みになってきました。 これにより、中小企業は大企業のスケールメリットを利用することができました。 一日に1,000件、5,000件、あるいはそれ以上の注文を処理するためにスタッフを配置するのではなく、企業は1,000件、5,000件の注文を別の企業に送ることができ、その企業は他の企業の注文と組み合わせて、ほとんどの場合、自動で非常に幅広い性質の高品質の執行を提供することができるのです。 注文は通常、送信会社から受信会社にコンピュータで転送されるため、注文に手動で介入することはほとんどありません。 この自動化は、この問題の重要な部分です。 例えば、A社は、NASDAQマーケットメーカーまたはThird Marketディーラー（上場証券の場合）にリテールエージェンシーの注文を送ることができ、彼らの注文を「処理」するためのインフラを毎日毎日維持する必要はないのです。 この安定したリテール注文の見返りとして、受信企業は、企業Aの関係に対して報酬を支払います。 この報酬は、通常、1株当たりの支払いという形で行われます。 NASDAQ銘柄では通常2セント、NYSE銘柄では一株あたり1セントです。 会社によって取り決めが異なるので、私が提供したものは単なる経験則です。
これらの「リベート」は、ディープディスカウント証券会社のビジネスの生命線です。 ディスカウント証券会社が、取引の固定費をほとんどカバーしない手数料を課すことができるのは、注文をルーティングすることで支払いを受けるからです。 しかし、注文の流れに対する支払いはディスカウント業者に限ったことではなく、あらゆるタイプの手口で多くの業者が注文の流れに対する支払いを利用して、コストを抑制しながら収益を高めていることを理解してください。 また、ディスカウントブローカーにニューヨーク証券取引所での注文の執行を要求した場合（上場証券の場合）、使用しているブローカーは最終的に手数料を多く支払うよう求めることになることを理解してください。 これらの会社がなければ、低位株の流動性が低下し、第三市場ディーラーの場合、非常に高価なプライマリー市場 (NYSE、ASE など) に代わるものを提供することになります。 例えば、ベナード・マドフ（MADF）を見て、彼らが市場を形成している500から600の上場銘柄の執行基準を知れば、MADFの執行とNYSEの執行の間に全く違いを見つけることは困難でしょう。 場合によっては、それが優れていることもあります。 証券会社に質の高い執行サービスを提供する第三市場会社は数多くあり、DEショーやトリマークはこの分野で素晴らしい仕事をしています。 しかし、第三市場コミュニティは、第一取引所が表示する気配値、サイズ、印刷物なしでは存在しにくいことを認識してください。
その注文フローに対して支払いを受ける会社は、この事実をお客様に開示しなければなりません。 一般的には、顧客確認書の裏面、および毎月のステートメントの裏面に定期的に開示されます。 この開示は正確な金額を特定しませんが (市場、リミット、NMS、スプレッドなどの変数の影響を受け、関係する注文によって異なるため)、ブローカーに連絡して、実際に注文に対して支払いが行われた場合、いくら受け取ったかを尋ねることができます。 この問題 (正確な金額、つまり 2 セントまたは 1.5 セント) は、通常、ブローカーが雇用されている会社から個々のブローカーに開示されないため、リテール ブローカーからはおそらく非常に混乱した回答が返ってくることでしょう。 確認書をよく見てください。 例えば、表示された市場がNYSEまたはASEであれば、他の支払いはあなたの会社によって受け取られなかったと確信できます。
自分の注文がルーティングされたときに顧客が受け取る執行の質については、2つの考え方があります。 執行の質」という言葉は、お客様の充填価格が公開市場のビッド/アスクの差にどれだけ近かったかを意味します。 NASDAQでは、マーケットメーカーは、提示された最良のビッド/アスクかそれ以上で執行することが要求されています。 さらに、メイヤー・シュワブ（チャールズ・シュワブの一部門）のような多くのマーケットメイカーは、ビッド／アスクの間の価格で驚くほど多くの取引を執行している、と主張しています。 また、リベートや利益相反が充填価格に著しい悪影響を及ぼすことがあると主張する者もいる。
証券会社での取引の全体的なコストを低く抑えるには、次の3つのカテゴリーを徹底的に調査する必要があります：
- 手数料のブローカーの予定表。
- 注文がどこに向けられているか
- あなたのNYSE注文が19c-3トレーディングデスクによって満たされる場合
カテゴリー1は、発見しやすいコストである「隠れた」手数料を含んでいます。 ディスカウントブローカーが、任意の OTC/NASDAQ 株式の 5,000 株までの取引に 29.00 ドルの均一料金を提示しているとします。 ブローカーが取引ごとに4ドルの郵送料と取扱手数料を追加すると、一律料金は33ドル（14％高い）に上昇します。 継続的な取引費用に悪影響を与える可能性のある他の手数料を見つけるには、もう少し調査が必要です。 証明書の送付、奇数ロット注文の受付、または特定の種類の注文（ストップ、リミット、キャンセルされるまで有効、フィルオアキル、オールオアノンなど）に対するブローカーの現在の手数料（ある場合）を他のブローカーの手数料表と比較すると、他では支払う必要のないサービスに対して請求されていないかどうかを知ることができます
カテゴリー2は見落とされがちです。 多くの投資家、特に市場に慣れていない人は、主要取引所（NYSE や AMEX など）で取引される上場株式の価格と、いわゆる “第三市場” との間に時折存在する価格格差に気づいていないようです。 第三の市場とは、第一の取引所以外で取引されている上場株式のことである。 最近の6つ以上の大学の研究では、主要取引所での取引は、第三の市場で行われた同等の取引よりも良い価格で執行されることがあると結論付けています。
第三の市場には本質的に問題はありませんが、ブローカーがすべての上場注文をその市場に送ることは、あなたの最善の利益にならないかもしれません。 主要な取引所に行くことによって、取引でさらに 8 分の 1 ポイントを稼ぐか節約できるのであれば、注文はそこに向けられるべきです。 結局、8分の1ポイントは、1,000株取引するごとに125ドルです。
ここで、第三市場がどのように不利に働くかを説明します。 NYSEに上場している株を2,000株購入することにしたとします。 この銘柄は現在21から21 1/4 のスプレッドがあります。 あなたの注文は、NYSEから第3の市場に自動的にルーティングされ、21 1/4で執行されます。 しかし、NYSEでは、ビッド-アスクの間に入り、21 1/8で満たされ、250ドルの節約になりました。
既存のディスカウントブローカーのうち、ほんの数社だけが、上場株式の注文を主要取引所に転送します。 そのほとんどは、そうするように頼まれても、商習慣の問題としてそうしない。 上場株式の注文が主要な取引所で処理されていることを確認する唯一の方法は、確認書を注意深く精査することです。
1979年4月26日以降にニューヨーク証券取引所に追加された銘柄を取引し、取引が主要取引所から第三市場にルーティングされるたびに、不適切な注文を受ける最大のリスク、または時には完全に機会を逃すリスクを負います。 7054>
カテゴリー3は、最近まで最も洗練された投資家にのみ理解されていました。 19c-3 トレーディングデスクは、NYSE の注文を社内で処理する (完全に合法な) 方法で、注文を公開市場にまったく露出させません。 確かに、注文は満たされますが、必ずしもベストプライスではありません。 1979年4月26日以降に上場したNYSE銘柄、セクターファンド（主にドイツファンドやブラジルファンドなどの「国別」ファンド）、公募債ファンドなどが、このインハウスデスクで取引される有価証券である。 最近、NYSEは、この取引慣行を認めている規則19c-3の廃止を証券取引委員会に打診してきた。 NYSEの規制グループ執行副社長のエドワード・クワルワッサー氏は、「このルールは、委員会が考えていたようなことはしていない」ときっぱり言い切った。 7054>
ここで、19c-3のしわ寄せを受けた騒動を説明するためのシナリオを紹介しよう。 XYZ株がNYSEのフロアで1株あたり9.5から9.3/4のスプレッドで取引されているとします。 ある投資家がその株を買うために注文を出し、ブローカーはその注文をNYSEから社内の19c-3デスクにルーティングする。 問題は、この注文が社内の19c-3デスクに届いたときだ。つまり、その注文は必ずしもベストプライスで満たされるとは限らない。 このデスクは、顧客のために9.5/8で買おうともせず、9.3/4の在庫から直ちにそれを満たすかもしれない-これは取引所のフロアでのスプレッドの中間点である。 そして、顧客の注文を社内で処理した後、会社のトレーダーは取引所でその株を買い、1株当たり12.5セントの追加利益を会社にもたらすかもしれません。 これを年間数百万株にわたって投影すると、一部のブローカーが、信頼しているが無知な顧客を犠牲にして、余分な利益を絞り出していることがわかります。
あなたが行う取引の量を調べることによって、低い手数料と取引の質の間のこのジレンマは、おそらく解決できます。 もしあなたが、年に一度、子供のために AT&T を数株買うなら、フルサービスの証券会社と比較して、ディスカウントブローカーが行う取引の手数料の差は、充填価格の 1/8 か 1/4 の改善を支配することがほとんどでしょう。 しかし、もしあなたがフィデリティに勤めていて（なぜこれを読んでいるのでしょうか）、定期的に大量の取引をするのであれば、きっと自分自身のためにうまく手数料を下げて交渉して、良い充填価格を得ることに深く気を配っていることでしょう。 NASDAQ市場の指値注文の新しい処理ルールでは、注文の流れに対する支払いは、実行会社にとってますます負担になりつつあります。 デイトレード、NASDAQのSOES執行システムを利用する専門業者、そしてマーケットメーカーを「ゲーム」する他のシステムの出現により、企業が自分の注文に対して他人に支払う能力はますます難しくなっている。 このような市場の「ゲーム化」は、市場参加者ごとに異なる取引ルールによるものです（この問題自体、説明するのに何時間もかかり、様々な視点があります）。 多くの企業は、指値注文が成行注文よりもますます収益性が低くなったため、指値注文の支払いを中止しました。
1999年11月の時点で、ウォールストリートジャーナルは、注文フローの支払いはかなり急速に消えつつある慣習であるとしています。