Order Routing en Betaling voor orderstroom
Een gebruikelijke praktijk onder makelaarskantoren is om orders naar bepaalde marketmakers te routeren. Deze market makers geven dan 1 tot 4 cent per aandeel terug aan de makelaardij in ruil voor de stroom orders. Deze betalingen staan bekend als “betaling voor orderstroom” (PFOF). (De account executive ontvangt deze compensatie niet.) Orderrouting en PFOF komen voor bij aandelen die verhandeld worden op de NYSE, AMEX en NASDAQ. Van NYSE- en AMEX-aandelen die buiten de beurs om worden verhandeld, wordt gezegd dat zij op een “derde markt” worden verhandeld.”
Betaling voor orderstroom is een mechanisme dat ondernemingen jarenlang in staat heeft gesteld de orders van hun cliënten te centraliseren en door een andere onderneming te laten uitvoeren. Hierdoor konden kleinere ondernemingen de schaalvoordelen van grotere ondernemingen benutten. In plaats van personeel in te zetten voor het afhandelen van 1.000, 5.000 of zo orders per dag, kan een onderneming haar 1.000 of 5.000 orders naar een andere onderneming sturen die deze combineert met de orders van andere ondernemingen en op haar beurt zorgt voor een uitvoering van hoge kwaliteit die meestal geautomatiseerd is en zeer breed van aard is. Orders worden over het algemeen per computer naar de ontvangende onderneming gerouteerd door de verzendende onderneming zodat er weinig manuele tussenkomst is bij de orders. Deze automatisering is een belangrijk onderdeel van deze kwestie. De meeste kleine ondernemingen kunnen de uitvoering van 3.000 of meer verschillende zaken niet met automatisering afhandelen, zodat zij hun orders zenden naar die ondernemingen die dat wel kunnen.
Zo kan bijvoorbeeld onderneming A haar orders van detailhandelaren naar een NASDAQ market maker of Third Market dealer (in het geval van beursgenoteerde effecten) zenden en hoeft zij niet dag in dag uit de infrastructuur in stand te houden om hun orders “af te handelen”. In ruil voor deze gestage stroom van orders van kleine beleggers zal de ontvangende onderneming onderneming A voor haar relatie vergoeden. Deze compensatie komt over het algemeen in de vorm van betaling per aandeel. Bij de NASDAQ-uitgiften is dit gewoonlijk 2 cent, terwijl het bij de NYSE-uitgiften 1 cent per aandeel is. Verschillende firma’s hebben verschillende regelingen, dus wat ik heb aangeboden is slechts een vuistregel.
Deze “kortingen” zijn het levensbloed van de deep discount brokerage business. Discount brokerage firma’s kunnen het zich veroorloven om commissies in rekening te brengen die nauwelijks de vaste kosten van de handel dekken, vanwege de betalingen die zij ontvangen voor het routeren van orders. Maar begrijp dat betaling voor orderstroom niet beperkt is tot discounters, veel firma’s met alle soorten MO’s gebruiken betaling voor orderstroom om hun inkomsten te verhogen terwijl ze hun kosten onder controle houden. Begrijp ook dat als u van uw discount broker verlangt dat hij uw orders op de NYSE uitvoert (in het geval van beursgenoteerde effecten), u zult merken dat de broker die u gebruikt u uiteindelijk zal vragen meer aan provisies te betalen.
Firma’s die betalen voor orderstroom vervullen vandaag de dag een zeer belangrijke functie in onze marktplaats. Zonder deze firma’s zou er minder liquiditeit zijn in emissies van lagere niveaus en in het geval van de Third Market Dealers bieden zij een alternatief voor een zeer dure primaire marktplaats, d.w.z. de NYSE en de ASE. Als u bijvoorbeeld een blik werpt op Benard Madoff (MADF) en te weten komt wat hun uitvoeringscriteria zijn voor de 500 tot 600 beursgenoteerde emissies waarin zij een markt vormen, dan zou het moeilijk zijn om ook maar enig verschil te vinden tussen een MADF-uitvoering en een uitvoering op de NYSE. In sommige gevallen zal het zelfs superieur zijn. Er zijn vele Third Market Firms die kwaliteitsuitvoeringsdiensten leveren aan de makelaarsgemeenschap, DE Shaw, Trimark zijn twee anderen die op dit gebied uitstekend werk leveren. Realiseert u zich echter dat de derde marktgemeenschap het moeilijk zou hebben om te bestaan zonder de notering, de omvang en de afdrukken die door de primaire beurzen worden weergegeven.
Het bedrijf dat betaling ontvangt voor zijn orderstroom moet dit feit aan u bekendmaken. Het wordt over het algemeen bekendgemaakt op de achterkant van uw klantenbevestiging en regelmatig op de achterkant van uw maandelijkse afschrift. Deze openbaarmaking zal het exacte bedrag niet identificeren (omdat het zal variëren afhankelijk van de betrokken order, beïnvloed door variabelen zoals de markt, limiet, NMS, spread, enz.), maar u kunt contact opnemen met uw makelaar en vragen hoeveel er voor uw order is ontvangen, als er inderdaad betaling voor uw order is ontvangen. U zult waarschijnlijk een zeer verward antwoord krijgen van een retail broker omdat deze kwestie (het exacte bedrag, d.w.z. 2 cent of 1,5 cent) over het algemeen niet aan uw individuele broker wordt bekendgemaakt door de firma waar hij/zij in dienst is.
Het is moeilijk om te “vertellen” of uw order betaald is geweest. Kijk goed naar uw bevestiging. Bijvoorbeeld als de aangegeven markt NYSE of ASE is, dan kunt u er zeker van zijn dat uw firma geen andere betaling heeft ontvangen. Indien de markt iets als “overig” is, gekoppeld aan een betalingsvermelding, kan uw order wel degelijk onderhevig zijn aan betaling.
Er zijn twee stromingen die denken over de kwaliteit van de uitvoering die de klant ontvangt wanneer zijn/haar order wordt gerouteerd. De uitdrukking “kwaliteit van uitvoering” betekent hoe dicht uw uitvoeringsprijs lag bij het verschil tussen de bied- en laatkoers op de open markt. Degenen die menen dat het routeren van orders niet schadelijk is, voeren aan dat op de NASDAQ de market maker verplicht is orders uit te voeren tegen de best geplaatste bied- en laatkoers of een betere koers. Bovendien voeren zij aan dat veel market making-bedrijven zoals Mayer Schweitzer (een divisie van Charles Schwab) een verrassend aantal transacties uitvoeren tegen prijzen tussen bied- en laatkoersen. Anderen beweren dat kortingen en belangenconflicten soms een duidelijk nadelige invloed hebben op de uitvoeringsprijs. Voor een uitgebreide bespreking van deze gevaren, lees verder.
Om de laagste totale kosten van handelen bij een makelaarskantoor te realiseren, moet u deze drie categorieën grondig onderzoeken:
- Het provisieschema van de makelaar.
- Waar uw orders naartoe worden geleid.
- Als uw NYSE orders worden uitgevoerd door een 19c-3 trading desk.
Categorie 1 omvat “verborgen” kosten die de gemakkelijkste kosten zijn om te ontdekken. Stel dat een discount broker een vast tarief van $29,00 adverteert om tot 5.000 aandelen van een OTC/NASDAQ aandeel te verhandelen. Als de broker een porto en verwerkingskost van $4.00 voor elke transactie toevoegt, verhoogt dit de vaste prijs tot $33.00 (14% hoger). Het ontdekken van andere kosten die een nadelige invloed kunnen hebben op uw lopende handelsuitgaven vereist iets meer graafwerk. Door de huidige kosten van uw broker (indien van toepassing) voor het verzenden van certificaten, het accepteren van odd-lot orders of bepaalde soorten orders (zoals stops, limieten, good-until-canceled, fill-or-kill, all-or-none) te vergelijken met de kostenschema’s van andere brokers, zult u te weten komen of u wordt aangerekend voor diensten waarvoor u elders misschien niet hoeft te betalen.
Categorie 2 wordt vaak over het hoofd gezien. Veel beleggers, vooral degenen die nieuwer zijn op de markt, zijn zich niet bewust van de prijsverschillen die soms bestaan tussen de prijzen van beursgenoteerde aandelen die worden verhandeld op de primaire beurzen (zoals de NYSE of AMEX), en de zogenaamde “derde marktplaats.” De derde marktplaats wordt gedefinieerd als beursgenoteerde aandelen die niet op de primaire beurzen worden verhandeld. Meer dan zes recente universitaire studies hebben geconcludeerd dat transacties op de primaire beurzen soms tegen een betere prijs kunnen worden uitgevoerd dan vergelijkbare transacties die op de derde markt worden gedaan.
Hoewel er niets intrinsiek mis is met de derde markt, kan het niet in uw beste belang zijn dat een makelaar alle beursgenoteerde orders naar die marktplaats routeert. Als u een extra achtste van een punt op een handel kunt maken of besparen door naar de primaire beurs te gaan, dat is waar uw order zou moeten worden geleid. Immers, een achtste van een punt is $ 125,00 voor elke 1.000 verhandelde aandelen.
Hier is hoe de derde markt tegen u kan werken: Stel dat u besluit 2.000 aandelen te kopen van een aandeel genoteerd aan de NYSE. Het aandeel heeft momenteel een spread van 21 tot 21 1/4. Uw order, automatisch weggeleid van de NYSE naar de derde markt, wordt uitgevoerd tegen 21 1/4. Maar op de NYSE had u tussen de bied- en laatprijs kunnen gaan en gevuld kunnen worden tegen 21 1/8, een besparing van $ 250,00.
Slechts een paar van de bestaande diep discount makelaars zullen uw beursgenoteerde aandelenorders naar de primaire beurzen routeren. De meesten doen dat niet, zelfs niet als ze erom gevraagd worden. De enige manier om er zeker van te zijn dat uw orders voor beursgenoteerde aandelen op de primaire beurzen worden uitgevoerd is om uw bevestigingen zorgvuldig te bestuderen. Als uw bevestiging niet vermeldt dat uw beursgenoteerde order werd gevuld op de NYSE of AMEX, dan werd het uitgevoerd op de derde markt.
U loopt het grootste risico een slechte vulling te ontvangen – of soms een kans volledig te missen – telkens wanneer u een van de aandelen verhandelt die aan de NYSE zijn toegevoegd sinds 26 april 1979, en uw handel wordt weggeleid van de primaire beurs naar de derde markt. Bijna alle AMEX-aandelen lopen dit risico.
Categorie 3 werd tot voor kort alleen begrepen door de meest gesofisticeerde beleggers. Een 19c-3 trading desk is een (volkomen legale) methode om orders van de NYSE intern uit te voeren, zonder de orders ook maar enigszins bloot te stellen aan de openbare markt. Ja, uw orders worden uitgevoerd, maar niet noodzakelijk tegen de beste prijzen. NYSE aandelen genoteerd na 26 april 1979, sectorfondsen (voornamelijk “landen” fondsen zoals het Duitsland Fonds of Brazilië Fonds), en publiek verhandelde obligatiefondsen zijn de effecten die verhandeld worden aan deze in-house desks. Onlangs heeft de NYSE de Securities Exchange Commission benaderd met het verzoek Regel 19c-3, die deze handelspraktijk toestaat, in te trekken. Edward Kwalwasser, de executive vice-president van de regelgevende groep van de NYSE verklaarde onomwonden: “De regel heeft niet gedaan wat de Commissie dacht dat hij zou doen. In feite is het een nadeel voor de klant geworden.”
Hier is een scenario dat de woede helpt verklaren die is ontstaan over de 19c-3 rimpel. Laten we zeggen dat het aandeel XYZ wordt verhandeld met een spread van 9 1/2 tot 9 3/4 per aandeel op de vloer van de NYSE. Een belegger plaatst een order om het aandeel te kopen en de makelaar routeert die order weg van de NYSE naar de interne 19c-3 desk. Het probleem doet zich voor wanneer de order deze desk bereikt, namelijk dat de order niet noodzakelijkerwijs tegen de beste prijs wordt vervuld. De desk kan het onmiddellijk vanuit de voorraad tegen 9 3/4 vullen zonder zelfs maar te proberen het tegen 9 5/8 te kopen ten voordele van de klant – dit is het midden van de spread op de beursvloer. Vervolgens kan de handelaar van het bedrijf, nadat hij de order van de klant intern heeft uitgevoerd, zich omdraaien en het aandeel op de beurs kopen, waarbij hij de extra 12 1/2 cent per aandeel voor het bedrijf in eigen zak steekt. Projecteer dit over miljoenen aandelen per jaar en u kunt een idee krijgen van de extra winst die sommige makelaars uitpersen ten koste van hun vertrouwende, maar onwetende klanten.
U kunt dit dilemma tussen lage commissies en kwaliteit van uitvoering waarschijnlijk oplossen door te kijken naar het volume van de transacties die u doet. Als u eenmaal per jaar een paar aandelen AT&T koopt voor uw kinderen, dan zal het verschil in kosten tussen een transactie gedaan door een discount broker in vergelijking met een full-service wire house hoogstwaarschijnlijk een 1/8 of zelfs een 1/4 verbetering van de opvulprijs domineren. Echter, als u voor Fidelity werkt (waarom leest u dit?) en regelmatig grote bedragen verhandelt, dan heeft u zeker mooi verlaagde commissies voor uzelf bedongen en geeft u veel om een goede vullingsprijs.
Finitief, de hele kwestie kan binnenkort veel minder belangrijk worden. Volgens de nieuwe regels voor de behandeling van limietorders op de NASDAQ-markt wordt de betaling voor de orderstroom steeds zwaarder voor de uitvoeringsbedrijven. Met de komst van daghandel, gespecialiseerde firma’s die gebruik maken van het SOES-uitvoersysteem van de NASDAQ, samen met andere systemen om de market makers te “bespelen”, wordt het voor firma’s steeds moeilijker om anderen voor hun orders te betalen. Dit “spel” op de markt is het gevolg van verschillende handelsregels voor verschillende marktdeelnemers (deze kwestie op zich kan uren in beslag nemen om uit te leggen en kent vele verschillende gezichtspunten). Veel bedrijven zijn gestopt met het betalen voor limietorders omdat deze steeds minder winstgevend zijn geworden dan marktorders.
In november 1999 meldde de Wall Street Journal dat betaling voor orderstromen een praktijk is die vrij snel uitsterft.