Enrutamiento de órdenes y pago por flujo de órdenes
Una práctica común entre las empresas de corretaje es encaminar las órdenes a ciertos creadores de mercado. Estos creadores de mercado «reembolsan» de 1 a 4 céntimos por acción a la empresa de corretaje a cambio del flujo de órdenes. Estos pagos se conocen como «pago por flujo de órdenes» (PFOF). (El ejecutivo de cuentas no recibe esta compensación.) El enrutamiento de órdenes y el PFOF se producen en acciones negociadas en el NYSE, AMEX y NASDAQ. Las acciones del NYSE y del AMEX que se negocian fuera de la bolsa se dice que se negocian «en el tercer mercado».
El pago por flujo de órdenes ha sido un mecanismo que durante muchos años ha permitido a las empresas centralizar las órdenes de sus clientes y hacer que otra empresa las ejecute. Esto permitía a las empresas más pequeñas utilizar las economías de escala de las empresas más grandes. En lugar de tener que gestionar 1.000, 5.000 o más órdenes al día, una empresa puede enviar sus 1.000 o 5.000 órdenes a otra empresa que las combinará con las órdenes de otras empresas y, a su vez, proporcionará una ejecución de calidad que, en la mayoría de los casos, está automatizada y es de naturaleza muy amplia. Las órdenes suelen ser enviadas por ordenador a la empresa receptora por parte de la empresa emisora, por lo que hay poca intervención manual en las órdenes. Esta automatización es una parte importante de esta cuestión. La mayoría de las empresas pequeñas no pueden gestionar la ejecución de 3.000 o más emisiones diferentes con la automatización, por lo que envían sus órdenes a aquellas empresas que sí pueden hacerlo.
Por ejemplo, la empresa A puede enviar sus órdenes de agencia minorista a un creador de mercado del NASDAQ o a un agente del tercer mercado (en el caso de los valores cotizados) y no tener que mantener día tras día la infraestructura para «gestionar» sus órdenes. A cambio de este flujo constante de órdenes minoristas, la empresa receptora compensará a la empresa A por su relación. Esta compensación suele consistir en un pago por acción. En las emisiones del NASDAQ suele ser de 2 céntimos, mientras que en las del NYSE es de 1 céntimo por acción. Diferentes empresas tienen diferentes acuerdos, por lo que lo que he ofrecido es sólo una regla general.
Estos «reembolsos» son la savia del negocio de corretaje de descuento profundo. Las empresas de corretaje de descuento pueden permitirse cobrar comisiones que apenas cubren el coste fijo de la operación debido a los pagos que reciben por el enrutamiento de las órdenes. Pero entienda que el pago por el flujo de órdenes no se limita a las empresas de descuento, muchas empresas con todo tipo de MO utilizan el pago por el flujo de órdenes para aumentar sus ingresos mientras mantienen sus costes bajo control. Comprenda también que si usted exige a su corredor de descuento que ejecute sus órdenes en la Bolsa de Nueva York (en el caso de valores cotizados), descubrirá que el corredor que está utilizando le pedirá finalmente que pague más en comisiones.
Las empresas que pagan por el flujo de órdenes desempeñan una función muy importante en nuestro mercado actual. Sin estas empresas, habría menos liquidez en las emisiones de nivel inferior y, en el caso de los Third Market Dealers, proporcionan una alternativa a un mercado primario muy caro, es decir, NYSE y ASE. Por ejemplo, si echa un vistazo a Benard Madoff (MADF) y se entera de cuáles son sus criterios de ejecución para las 500 a 600 emisiones que cotizan en el mercado, le resultará difícil encontrar alguna diferencia entre una ejecución de MADF y una ejecutada en el NYSE. En algunos casos será incluso superior. Hay muchas empresas de tercer mercado que proporcionan servicios de ejecución de calidad a la comunidad de corredores, DE Shaw, Trimark son otros dos que hacen un gran trabajo en este campo. Sin embargo, tenga en cuenta que la comunidad del tercer mercado tendría dificultades para existir sin la cotización, el tamaño y las impresiones que muestran las bolsas primarias.
La empresa que recibe el pago por su flujo de órdenes debe revelar este hecho a usted. Generalmente se revela en el reverso de su confirmación de cliente y regularmente en el reverso de su estado de cuenta mensual. Esta divulgación no identificará la cantidad exacta (ya que variará dependiendo de la orden en cuestión, afectada por variables como el mercado, el límite, el NMS, el spread, etc.), pero usted puede ponerse en contacto con su corredor y preguntar cuánto se recibió por su orden si de hecho se recibió el pago por su orden. Probablemente obtendrá una respuesta muy confusa de un corredor minorista porque este asunto (la cantidad exacta, es decir, 2 centavos o 1,5 centavos) generalmente no será revelado a su corredor individual por la empresa que él / ella está empleada.
Es difícil «decir» si su orden ha sido objeto de pago. Fíjese bien en su confirmación. Por ejemplo, si el mercado indicado es NYSE o ASE, puede estar seguro de que su empresa no ha recibido ningún otro pago. Si el mercado es algo así como «otro» junto con una indicación de pago, es posible que su orden esté de hecho sujeta a pago.
Hay dos escuelas de pensamiento sobre la calidad de ejecución que el cliente recibe cuando su orden es encaminada. La frase «calidad de ejecución» significa lo cerca que estuvo su precio de ejecución de la diferencia entre la oferta y la demanda en el mercado abierto. Los que creen que el encaminamiento de órdenes no es perjudicial argumentan que en el NASDAQ, el creador de mercado está obligado a ejecutar al mejor precio de compra/venta publicado o mejor. Además, sostienen que muchas empresas creadoras de mercado, como Mayer Schweitzer (una división de Charles Schwab), ejecutan un número sorprendente de operaciones a precios entre la oferta y la demanda. Otros afirman que los reembolsos y los conflictos de intereses tienen a veces un efecto notablemente perjudicial en el precio de ejecución. Para un extenso debate sobre estos peligros, siga leyendo.
Para conseguir el menor coste global de las operaciones en una empresa de corretaje, debe investigar a fondo estas tres categorías:
- El programa de comisiones del corredor.
- A dónde se dirigen sus órdenes.
- Si sus órdenes de la Bolsa de Nueva York son ejecutadas por una mesa de operaciones 19c-3.
La categoría 1 incluye las comisiones «ocultas» que son los costes más fáciles de descubrir. Digamos que un corredor de descuento anuncia una tarifa plana de 29 dólares para negociar hasta 5.000 acciones de cualquier acción OTC/NASDAQ. Si el corredor añade unos gastos de envío de 4 dólares por cada transacción, la tarifa plana se eleva a 33 dólares (un 14% más). Descubrir otras comisiones que podrían tener un impacto adverso en sus gastos de negociación en curso requiere un poco más de investigación. Si compara las comisiones actuales de su corredor (si las hay) por el envío de certificados, la aceptación de órdenes de lotes impares o determinados tipos de órdenes (como las paradas, los límites, las válidas hasta que se cancelen, las de llenar o matar, las de todo o nada) con los programas de comisiones de otros corredores, sabrá si le están cobrando por servicios que quizá no tenga que pagar en otros lugares.
La categoría 2 suele pasarse por alto. Muchos inversores, especialmente los que son nuevos en el mercado, no son conscientes de las disparidades de precios que a veces existen entre los precios de los valores cotizados que se negocian en las bolsas primarias (como el NYSE o el AMEX), y el llamado «tercer mercado.» El tercer mercado se define como los valores cotizados que se negocian fuera de las bolsas primarias. Más de seis estudios universitarios recientes han llegado a la conclusión de que las operaciones en las bolsas primarias pueden ejecutarse a veces a mejor precio que las operaciones comparables realizadas en el tercer mercado.
Aunque no hay nada intrínsecamente malo en el tercer mercado, puede que no le interese que un corredor dirija todas las órdenes cotizadas a ese mercado. Si puede ganar o ahorrarse un octavo de punto más en una operación yendo al mercado primario, ahí es donde debe dirigirse su orden. Después de todo, un octavo de punto equivale a 125,00 dólares por cada 1.000 acciones negociadas.
Así es como el tercer mercado puede jugar en su contra: Digamos que usted decide comprar 2.000 acciones de un título que cotiza en la Bolsa de Nueva York. La acción tiene actualmente un diferencial de 21 a 21 1/4. Su orden, dirigida automáticamente desde el NYSE al tercer mercado, se ejecuta a 21 1/4. Sin embargo, en la Bolsa de Nueva York podría haber ido entre la oferta y la demanda y haberse ejecutado a 21 1/8, lo que supone un ahorro de 250 dólares.
Sólo algunos de los corredores de descuento existentes dirigirán sus órdenes de acciones cotizadas a los mercados primarios. La mayoría no lo hará como una cuestión de práctica comercial, incluso si se le pide que lo haga. La única manera de estar seguro de que sus órdenes de acciones cotizadas se ejecutan en las bolsas primarias es examinar cuidadosamente sus confirmaciones. Si su confirmación no indica que su orden cotizada se ha ejecutado en el NYSE o en el AMEX, entonces se ha ejecutado en el tercer mercado.
Usted corre el mayor riesgo de recibir una mala ejecución -o a veces de perder una oportunidad por completo- siempre que opere con cualquiera de los valores añadidos al NYSE desde el 26 de abril de 1979, y su operación se desvíe de la bolsa primaria al tercer mercado. Casi todos los valores de la AMEX corren este riesgo.
La categoría 3 sólo era conocida por los inversores más sofisticados hasta hace poco. Una mesa de contratación 19c-3 es un método (completamente legal) de cumplimentar las órdenes de la NYSE de forma interna, sin exponer las órdenes al mercado público en absoluto. Sí, usted obtendrá sus órdenes, pero no necesariamente a los mejores precios. Los valores de la NYSE cotizados después del 26 de abril de 1979, los fondos sectoriales (principalmente los fondos de «países», como el Fondo de Alemania o el Fondo de Brasil) y los fondos de bonos cotizados son los valores que se negocian en estas mesas internas. Recientemente, la NYSE se dirigió a la Comisión del Mercado de Valores para pedir que se derogue la regla 19c-3, que permite esta práctica de negociación. Edward Kwalwasser, vicepresidente ejecutivo del grupo regulador de la NYSE, declaró rotundamente que «la norma no ha hecho lo que la Comisión pensaba que haría. De hecho, se ha convertido en una desventaja para el cliente»
Aquí hay un escenario que ayuda a explicar el furor que se ha desarrollado sobre la arruga 19c-3. Supongamos que las acciones de XYZ cotizan con un diferencial de 9 1/2 a 9 3/4 por acción en el parqué de la Bolsa de Nueva York. Un inversor coloca una orden para comprar la acción y el corredor dirige esa orden fuera de la Bolsa de Nueva York a la mesa interna del 19c-3. El problema surge cuando la orden llega a esta mesa, a saber, que la orden no se ejecuta necesariamente al mejor precio. La mesa puede ejecutarla inmediatamente desde el inventario a 9 3/4 sin ni siquiera intentar comprarla a 9 5/8 en beneficio del cliente, ya que éste es el punto medio del spread en el parqué. A continuación, después de atender el pedido del cliente internamente, el operador de la empresa puede darse la vuelta y comprar la acción en la bolsa, embolsándose los 12 1/2 céntimos extra por acción para la empresa. Proyecte esto sobre millones de acciones al año y podrá hacerse una idea de los beneficios extra que algunos corredores están exprimiendo a costa de sus confiados, pero ignorantes, clientes.
Lo más probable es que pueda resolver este dilema entre las bajas comisiones y la calidad de la ejecución examinando el volumen de operaciones que realiza. Si usted compra unas pocas acciones de AT&T una vez al año para sus hijos, entonces la diferencia en las comisiones entre una operación realizada por un corredor de descuento en comparación con una casa de cable de servicio completo muy probablemente dominará un 1/8 o incluso un 1/4 de mejora en el precio de ejecución. Sin embargo, si usted trabaja para Fidelity (¿por qué está leyendo esto?) y negocia con regularidad grandes cantidades, entonces seguro que ha negociado unas comisiones muy reducidas para usted y se preocupa mucho por conseguir un buen precio de ejecución.
Por último, todo este asunto puede perder pronto su importancia. En virtud de las nuevas normas de gestión de órdenes limitadas en el mercado NASDAQ, el pago por el flujo de órdenes es cada vez más gravoso para las empresas de ejecución. Con la llegada del day trading, las empresas especializadas que utilizan el sistema de ejecución SOES del NASDAQ, junto con otros sistemas para «jugar» con los creadores de mercado, la capacidad de las empresas para pagar a otros por sus órdenes es cada vez más difícil. Este «juego» del mercado se debe a las diferentes normas de negociación para los distintos participantes en el mercado (esta cuestión por sí sola puede llevar horas de explicación y tiene muchos puntos de vista diferentes). Muchas empresas han dejado de pagar por las órdenes limitadas, ya que se han vuelto cada vez menos rentables que las órdenes de mercado.
A partir de noviembre de 1999, el Wall Street Journal que el pago por el flujo de órdenes es una práctica que está desapareciendo con bastante rapidez.