Ordrerouting og betaling for ordreflow
En almindelig praksis blandt mæglerfirmaer er at videresende ordrer til visse market makers. Disse market makers “refunderer” derefter 1 til 4 cent pr. aktie tilbage til mæglerfirmaet til gengæld for ordreflowet. Disse betalinger er kendt som “betaling for ordreflow” (PFOF). (Kontoføreren modtager ikke denne kompensation.) Orderrouting og PFOF forekommer i aktier, der handles på NYSE, AMEX og NASDAQ. NYSE- og AMEX-aktier, der handles uden for børsen, siges at blive handlet “Third Market.”
Betaling for ordreflow har været en mekanisme, der i mange år har gjort det muligt for firmaer at centralisere deres kunders ordrer og få et andet firma til at udføre dem. Dette gjorde det muligt for mindre virksomheder at udnytte de stordriftsfordele, som større virksomheder har. I stedet for at ansætte personale til at håndtere 1.000, 5.000 eller lignende ordrer om dagen kan et firma sende sine 1.000 eller 5.000 ordrer til et andet firma, som vil kombinere dem med andre firmaers ordrer og til gengæld levere en kvalitetsudførelse, som for det meste er automatiseret og meget bred i sin natur. Ordrerne videresendes normalt via computer til den modtagende virksomhed af den afsendende virksomhed, så der er kun lidt manuel indgriben i forbindelse med ordrerne. Denne automatisering er en vigtig del af dette spørgsmål. De fleste små firmaer kan ikke håndtere udførelsen af 3 000 eller flere forskellige emissioner med automatisering, så de sender deres ordrer til de firmaer, der kan.
F.eks. kan firma A sende sine detailagentordrer til en NASDAQ market maker eller Third Market dealer (i tilfælde af børsnoterede værdipapirer) og ikke være nødt til dagligt at vedligeholde den infrastruktur, der skal “håndtere” deres ordrer. Til gengæld for denne konstante strøm af detailordrer vil det modtagende firma kompensere firma A for sit forhold. Denne kompensation vil normalt komme i form af en betaling pr. aktie. I NASDAQ-udstedelser er dette normalt 2 cent, mens det i NYSE-udstedelser er 1 cent pr. aktie. Forskellige firmaer har forskellige ordninger, så det, jeg har tilbudt, er blot en tommelfingerregel.
Disse “rabatter” er livsnerven i den dybe discountmæglerforretning. Discountmæglerfirmaer har råd til at opkræve provisioner, der knap nok dækker de faste omkostninger ved handlen på grund af de betalinger, de modtager for at videresende ordrer. Men forstå, at betaling for ordreflow ikke er begrænset til discounters, mange firmaer med alle typer MO’er bruger betaling for ordreflow til at øge deres indtægter, mens de holder deres omkostninger under kontrol. Forstå også, at hvis du kræver, at din discountmægler udfører dine ordrer på NYSE (i tilfælde af børsnoterede værdipapirer), vil du opdage, at den mægler, du bruger, i sidste ende vil bede dig om at betale mere i provision.
Firmaer, der betaler for ordreflow, varetager en meget vigtig funktion på vores markedsplads i dag. Uden disse firmaer ville der være mindre likviditet i lavere udstedelser, og i tilfælde af Third Market Dealers giver de et alternativ til en meget dyr primær markedsplads, dvs. NYSE og ASE. Hvis man f.eks. tager et kig på Benard Madoff (MADF) og lærer, hvad deres udførelseskriterier er for de 500-600 børsnoterede udstedelser, som de markedsfører, vil man have svært ved at finde nogen som helst forskel mellem en MADF-udførelse og en, der udføres på NYSE. I nogle tilfælde vil den endda være bedre. Der er mange tredje markedsfirmaer, der leverer kvalitetsudførelsestjenester til mæglerfællesskabet, DE Shaw og Trimark er to andre, der gør et godt stykke arbejde på dette område. Du skal dog være klar over, at tredje markedssamfundet ville have svært ved at eksistere uden de noteringer, størrelser og udskrifter, der vises af de primære børser.
Det firma, der modtager betaling for sit ordreflow, skal oplyse dette faktum til dig. Det oplyses normalt på bagsiden af din kundebekræftelse og regelmæssigt på bagsiden af din månedsopgørelse. Denne oplysning vil ikke identificere det nøjagtige beløb (da det vil variere afhængigt af den pågældende ordre, der påvirkes af variabler som markedet, limit, NMS, spread osv.), men du kan kontakte din mægler og spørge, hvor meget der blev modtaget for din ordre, hvis der rent faktisk blev modtaget betaling for din ordre. Du vil sandsynligvis få et meget forvirret svar fra en detailmægler, fordi dette spørgsmål (det nøjagtige beløb, dvs. 2 cent eller 1,5 cent ) normalt ikke vil blive oplyst til din individuelle mægler af det firma, han/hun er ansat hos.
Det er svært at “fortælle”, om din ordre har været genstand for betaling. Kig nøje på din bekræftelse. Hvis det angivne marked f.eks. er NYSE eller ASE, kan du være sikker på, at dit firma ikke har modtaget anden betaling. Hvis markedet er noget i retning af “andet” kombineret med en betalingsoplysning, kan din ordre faktisk være genstand for betaling.
Der er to skoler af tankegange om kvaliteten af den udførelse, som kunden modtager, når hans/hendes ordre er videresendt. Udtrykket “kvaliteten af udførelsen” betyder, hvor tæt din udfyldelsespris var på forskellen mellem bud/udbud på det åbne marked. De, der mener, at ordre-routing ikke er skadeligt, hævder, at på NASDAQ er market maker’en forpligtet til at udføre ordren til det bedste bud/tilbud eller bedre. Endvidere hævder de, at mange market making-firmaer som Mayer Schweitzer (en afdeling af Charles Schwab) udfører et overraskende stort antal handler til priser mellem bud/udbud. Andre hævder, at rabatter og interessekonflikter undertiden har en markant skadelig indvirkning på prisen. For en længere diskussion af disse farer skal du læse videre.
For at opnå de laveste samlede omkostninger ved at handle hos et mæglerfirma skal du undersøge disse tre kategorier grundigt:
- Mæglerens gebyrskema.
- Hvor dine ordrer dirigeres hen.
- Hvis dine NYSE-ordrer udføres af et 19c-3 handelsskranke.
Kategori 1 omfatter “skjulte” gebyrer, som er de letteste omkostninger at opdage. Lad os sige, at en discountmægler reklamerer med en fast pris på 29,00 USD for at handle op til 5.000 aktier i en OTC/NASDAQ-aktie. Hvis mægleren tilføjer et porto- og ekspeditionsgebyr på 4,00 USD for hver transaktion, stiger den faste pris til 33,00 USD (14 % højere). At afdække andre gebyrer, der kan have en negativ indvirkning på dine løbende handelsudgifter, kræver lidt mere gravearbejde. Ved at sammenligne din mæglers nuværende gebyrer (hvis der er nogen) for udsendelse af certifikater, accept af ordrer med ulige partier eller visse typer ordrer (såsom stop, limits, good-until-canceled, fill-or-kill, all-or-none) med andre mægleres gebyrskemaer, vil du lære, om du bliver opkrævet for tjenester, som du måske ikke skal betale for andre steder.
Kategori 2 overses ofte. Mange investorer, især dem, der er nyere på markedet, er ikke opmærksomme på de prisforskelle, der nogle gange findes mellem priserne på børsnoterede aktier, der handles på de primære børser (såsom NYSE eller AMEX), og den såkaldte “tredje markedsplads”. Den tredje markedsplads er defineret som børsnoterede aktier, der handles uden for de primære børser. Mere end seks nyere universitetsundersøgelser har konkluderet, at handler på de primære børser undertiden kan udføres til en bedre pris end tilsvarende handler på det tredje marked.
Selv om der ikke er noget i sig selv galt med det tredje marked, er det måske ikke i din bedste interesse, at en mægler videresender alle børsnoterede ordrer til dette markedsplads. Hvis du kan tjene eller spare en ekstra ottendedel point på en handel ved at gå til den primære børs, er det der, din ordre skal ledes hen. Når alt kommer til alt, er en ottendedel point 125,00 $ for hver 1.000 handlede aktier.
Her er, hvordan det tredje marked kan arbejde imod dig: Lad os sige, at du beslutter dig for at købe 2.000 aktier af en aktie, der er noteret på NYSE. Aktien har i øjeblikket et spread på 21 til 21 1/4. Din ordre, der automatisk dirigeres væk fra NYSE til det tredje marked, bliver udført til 21 1/4. Men på NYSE kunne du have været gået ind mellem bud- og udbudsspalten og være blevet fyldt til 21 1/8, hvilket er en besparelse på 250,00 $.
Det er kun nogle få af de eksisterende dybe discountmæglere, der vil videresende dine ordrer på børsnoterede aktier til de primære børser. De fleste vil ikke som et spørgsmål om forretningspraksis, selv om de bliver bedt om at gøre det. Den eneste måde at være sikker på, at dine ordrer på børsnoterede aktier bliver udført på de primære børser, er ved nøje at undersøge dine bekræftelser. Hvis det ikke fremgår af din bekræftelse, at din børsnoterede ordre er blevet udført på NYSE eller AMEX, er den blevet udført på det tredje marked.
Du løber den største risiko for at få en dårlig ordre – eller nogle gange helt at gå glip af en mulighed – når du handler med en af de aktier, der er blevet tilføjet til NYSE siden den 26. april 1979, og din handel bliver ledt væk fra den primære børs og over på det tredje marked. Næsten alle AMEX-aktier løber denne risiko.
Kategori 3 blev indtil for nylig kun forstået af de mest sofistikerede af investorerne. Et 19c-3 trading desk er en (helt lovlig) metode til at udfylde NYSE-ordrer internt, uden at ordrene overhovedet udsættes for det offentlige marked. Ja, du vil få dine ordrer udført, men ikke nødvendigvis til de bedste priser. NYSE-aktier, der er noteret efter den 26. april 1979, sektorfonde (primært “lande”-fonde som f.eks. Tyskland-fonden eller Brasilien-fonden) og offentligt handlede obligationsfonde er de værdipapirer, der handles på disse interne skriveborde. NYSE henvendte sig for nylig til Securities Exchange Commission og bad om, at regel 19c-3, som tillader denne handelspraksis, ophæves. Edward Kwalwasser, NYSE’s executive vicepræsident for reguleringsgruppen, udtalte blankt: “Reglen har ikke gjort det, som Kommissionen troede, den ville gøre. Faktisk er den blevet en ulempe for kunden.”
Her er et scenarie, der er med til at forklare den furore, der er opstået over 19c-3-rynken. Lad os sige, at XYZ-aktien handles med et spread på 9 1/2 til 9 3/4 pr. aktie på gulvet på NYSE. En investor afgiver en ordre på at købe aktien, og mægleren sender ordren væk fra NYSE til det interne 19c-3-skrivebord. Problemet opstår, når ordren når frem til dette skrivebord, nemlig at ordren ikke nødvendigvis bliver opfyldt til den bedste pris. Skranken kan straks udfylde den fra lageret til 9 3/4 uden overhovedet at forsøge at købe den til 9 5/8 til fordel for kunden – dette er spreadets midtpunkt på børsgulvet. Efter at have udfyldt kundens ordre internt kan firmaets forhandler så vende om og købe aktien på børsen og indkassere de ekstra 12 1/2 cents pr. aktie til firmaet. Hvis du projicerer dette over millioner af aktier om året, kan du få et indtryk af den ekstra fortjeneste, som nogle mæglere presser ud på bekostning af deres tillidsfulde, men uvidende kunder.
Du kan højst sandsynligt løse dette dilemma mellem lave provisioner og kvalitet i udførelsen ved at undersøge mængden af handler, du foretager. Hvis du køber et par aktier i AT&T en gang om året til dine børn, så vil forskellen i gebyrer mellem en handel udført af en discountmægler sammenlignet med en fuld service wire house højst sandsynligt dominere en 1/8 eller endda en 1/4 forbedring af fyldningsprisen. Men hvis du arbejder for Fidelity (hvorfor læser du dette?) og regelmæssigt handler store beløb, så har du helt sikkert forhandlet pænt reducerede provisioner for dig selv og går meget op i at få en god fyldpris.
Til sidst kan hele spørgsmålet blive meget mindre vigtigt snart. I henhold til de nye regler for håndtering af limitordrer på NASDAQ-markedet bliver betaling for ordreflow mere og mere byrdefuldt for udførelsesfirmaerne. Med fremkomsten af daghandel, specialiserede firmaer, der bruger NASDAQ’s SOES-udførelsessystem sammen med andre systemer til at “spille” med market makers, bliver det stadig vanskeligere for firmaerne at betale andre for deres ordrer. Dette “spil” på markedspladsen skyldes forskellige handelsregler for forskellige markedsdeltagere (dette spørgsmål kan i sig selv tage timer at forklare og har mange forskellige synspunkter). Mange virksomheder er ophørt med at betale for limitordrer, da de er blevet stadig mindre rentable end markedsordrer.
I november 1999 skrev Wall Street Journal, at betaling for ordreflow er en praksis, der er ved at uddø ret hurtigt.